一虎一席谈

美债长端来了“不计回报的买家” 业绩出众的投资者削减曲线陡峭化押注_我的网站

A |     作者 | 封华 编辑 | 魏晓                              刚结束的WAIC（世界人工智能大会）上，手机有了很多新花样。    　　摩根士丹利投资管理的Vishal Khanduja是一位业绩领先的固定收益投资者。

B |                    荣耀把创新形态的Robot Phone推到台前，试图直接定义“机器人手机”；中兴努比亚联手豆包，要将第二代豆包手机敞开卖。                   最激进的当属阶跃星辰。

C | 他正在削减做空美国长期国债的押注，称美国财政部长贝森特已准备“不惜一切代价”，阻止美债收益率继续上升。                   7月13日，阶跃星辰一口气推出了大模型原生AI终端品牌STEPX、智能体原生操作系统阶跃Step AOS、个人智能体Amoo，以及大模型原生智能体手机阶跃STEPX Neo。　　Khanduja是该投资管理公司广义市场固定收益团队主管。

D | 他表示，自己已经减少了对收益率曲线陡峭化交易的敞口。                   “干晚了，就不用干了。

E | 这类交易押注30年期与5年期美国国债收益率之差扩大，而他认为这项交易进一步获利的空间已经缩小。　　“现在很难在投资组合中持有大量曲线陡峭化头寸，因为如今长端出现了一个不以经济回报为目的的买家，”他在接受采访时表示。”阶跃星辰董事长印奇的一句话，讲述了“大跨步”的原因——“全球首款大模型原生智能体手机”唯一的定义权，阶跃星辰要抢到手。

F | 　　这个买家就是美国财政部。财政部上周宣布，计划将对市场上现有10年至30年期国债的购买规模至少提高一倍，以防止借贷成本进一步飙升。

G |                    与此同时，7月15日，网信办发布“手机端侧生成式人工智能服务”备案信息，为手机的AI Agent进程铺路。自该计划公布以来，5年期与30年期美债收益率之差已收窄约10个基点。                             这场AI手机混战，是手机厂商、大模型厂商、互联网公司之间，围绕用户入口的话语权分配。                   对于阶跃星辰这样的AI大模型厂商来说，意味着商业模式的重构，特别是在推进IPO的关头上，意义非凡。                   不过，没有硬件基因的阶跃星辰，真能突破App生态、操作系统和商业模式之间的壁垒吗？此次究竟是锁定未来定义权的好棋，还是一次激进的豪赌？                              给安卓打工？                              阶跃星辰的野心很大。                   智能体手机的整机制造，交由ODM厂商华勤技术负责，阶跃则把最核心的资源放在软件和AI能力上。　　“贝森特实际上已经亮明了底牌，”Khanduja说。                   其提出的路线更靠底层：以智能体的需求为核心，从零构建一套独立操作系统。                   Step AOS在底层做了三件事：统一算力调度，弹性调配CPU、GPU、NPU 等异构算力；统一语义数据层，将感知、行为与个人数据加工为标准格式；原子化能力引擎，拆解系统功能为智能体可直接调度的服务，用户无需逐个打开App，所有应用能力均由阶跃Amoo统一调用。

H |                    由此，同一台STEPX Neo在不同用户手里，会长出完全不同的智能体，用户使用的时间越长，手机越能做出符合用户偏好的决策。

I |                    印奇对此打了一个比方：“在旧系统上给智能体开一扇门，它永远是访客；为智能体盖一座房子，它才是原住民。”                              然而，这就是AI时代原生智能体手机的最终形态吗？                    手机行业“老炮”、前金立集团全球副总裁俞雷，并不认为STEPX Neo是面向消费者的产品，而更像是面对风险投资人的产品——阶跃星辰对什么是AI手机和AI操作系统的理解，还不够深刻。

J | 他认为，贝森特的行动相当于迎来了一个“不惜一切代价”的时刻。                   俞雷告诉AI蓝媒汇：“好比安卓之于功能机，AI操作系统和安卓系统根本不是一个时代的产物。

K | 这一说法借用了欧洲央行前行长德拉吉2012年为捍卫欧元作出的承诺。”                    他断定：“在安卓里塞个大模型、加个语音助手，不过是给旧系统打补丁。大模型真正的前景，是绕开安卓，做下一代AI原生操作系统。

L | ”                    在这个逻辑上，阶跃星辰智能体手机还是基于传统手机形态和安卓系统而来——AI是住进来的新房客，房子还是原来那栋。

M | 德拉吉当时的干预最终帮助平息了欧洲债务危机。而在安卓的基础上搭建Step AOS，不过在别人的地基上盖房子，盖得再高也是房东的，做的再好也是给安卓打工。                   “旧时代里卷出来的第一，永远不如新时代的入场券值钱。”俞雷说道。

N |                    而除了产品的底层逻辑，智能体手机还面临更复杂的现实困境。                   AI替用户办事的本质，是在削减用户打开APP的频率和停留时间，直接影响App开屏广告点击率和广告收入。　　Khanduja与Brian Ellis共同管理规模44亿美元的Eaton Vance总回报债券基金。智能体越高效，就越有可能改变App原有的流量分发逻辑。                   去年第一代豆包手机的诞生，让主流应用和其他智能手机厂商猝不及防，很快就遭遇限制：美团、微信、淘宝联合封杀模拟操作；用户数据隐私没有明确保障；App不愿意开放入口给智能体。

o |                    因此，这条路线能走多远，也取决于手机厂商、模型公司和互联网平台之间能不能谈出一个可持续的利益分配模式。                   阶跃星辰把主流应用拉到了统一阵线，包括携程、支付宝、滴滴、美团、高德、京东、百度、微博、WPS、剪映等一系列名单。过去10年，该基金年化回报率为3.2%，约为美国综合债券指数同期涨幅的两倍。

p |                              这个阵仗很大，意味着阶跃星辰已经完成了第一轮权限谈判，让App愿意以技能形式主动加入阶跃星辰打造的生态。                   不过，生态位的对抗，不会凭空消失，话语权的争夺能否被逆转，还需要市场给出答案。晨星数据显示，该基金过去10年的表现超过约97%的同类基金。                             时间不多了                              阶跃星辰为什么要迈这么大的步子？                    这个问题在于，大模型公司是否必须拥有自己的终端。截至周一，该基金今年以来回报约0.3%，相比之下，基准指数同期下跌0.2%。

q | 　　贝森特出人意料的计划在美国财政部公布旧债回购安排仅两周后宣布，通过减少长期国债的市场供应量，为长债提供了支撑。巴克莱策略师估计，扩大回购规模可能相当于每年增加640亿美元的购买量，约相当于目前20年期和30年期美国国债年度供应量的15%。

r | 　　Khanduja将这一举措称为“准量化宽松”。                   印奇的答案，是必须。他表示，由于财政部正在从市场中吸收一部分久期风险，这种干预也可能提振风险资产。                   当业内人士告诫他“不要碰硬件”时，印奇已经认识到，大模型创业公司“不可能后来居上，必须从一开始就有所选择、有所取舍、有所相信”。

s |                    据其所说，阶跃星辰从Day1开始就相信软硬结合，相信大模型最终要通过终端产品面向消费者，而不是长期停留在ToB模式。如今发布STEPX，是软硬生态战略的对外呈现。

t | 因此，他已经增持投资级公司债，同时减持风险相对较低的抵押贷款支持证券，并押注美元兑收益率较高的新兴市场货币走弱。                   在此之前，阶跃星辰就已经是中国手机江湖的隐形变量。                   截至2025年底，国内60%的头部手机品牌都与它达成了深度合作。OPPO的“一键问屏”、荣耀和中兴旗舰机型里的智能体能力，底层都跑着阶跃星辰的Step系列模型。累计装机量超过4200万台，日均服务人次接近2000万。责任编辑：李安桐。                   在B端市场专注Agent能力，阶跃星辰走出了一条与其他“AI大模型小龙”不一样的路。                   但这条路，天生受限。                   当算法公司寄生在传统手机厂商的生态里，手机厂商虽需要大模型来提振销量，但不可能把操作系统的底层控制权和用户行为数据，让渡给一家第三方软件公司。                   更现实的威胁在于，华米OV们都在疯狂自研模型。华为有盘古，小米有澎湃大模型，荣耀有魔法大模型。

u | 今天跟你合作的客户，明天就可能变成竞争对手。                   阶跃星辰看似庞大的朋友圈，随时可能随着合作伙伴的自研成熟而收缩。

v |                    与其被动等待被逐步边缘化，不如在防线上撕开一道缺口。对于阶跃星辰来说，自己造手机是一场有关估值叙事的惊险跳跃。                   2026年5月，阶跃星辰完成近25亿美元（约170亿元人民币）Pre-IPO轮融资。华勤、龙旗、豪威、中兴等消费电子产业链企业，以及香港投资管理有限公司（HKIC）等机构相继进入股东名单，覆盖从整机制造、核心器件到终端生态的多个环节。                   阶跃星辰已经站在了上市的门前，越来越多的产业资本入局押注，为其撑起一个终端故事。                   这个叙事，需要足够大。                   如今的AI大模型叙事，需要解答商业化到底在哪里的问题，需要讲清楚如何建立自己的用户入口、数据飞轮和商业闭环。                   唯一能让资本市场继续买单的，是平台、生态、操作系统，甚至一个标准制定者的身份、一个商业模式的定义权。                   智能体手机，就是这个故事最具体的载体。                   不过，留给阶跃星辰的时间并不多。                   在国内，豆包手机2.0已在WAIC上亮相，备货约20万台；在国外，OpenAI手机的量产时间从原定的2028年提前到了2027年上半年。它们都在抢夺“AI智能体手机”的用户心智。                   更何况，在大模型赛道的竞争，阶跃星辰并无优势。无论是DeepSeek还是智谱、Kimi，成绩单都更为亮眼。                   阶跃星辰选择了一条最重、最难的路。不是因为这条路最好，而是因为在当前的处境下，它可能是唯一能讲出来的故事。                   但在这场较量里，阶跃星辰既不是最早入局的，也不是资源最雄厚的，更不是生态最完整的。它只是在最紧迫的时间窗口里，做出了最激进的选择。

w |                    很难说，这究竟是不是一步好棋。

x |                              Lanmeih/今日话题          你看好阶跃星辰智能体手机吗？          咱们评论区聊聊~。

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Published on:00:41:23